恒顺醋业600305：22Q1业绩环比改善期待变革红利释放

事件:4月25日，公司公告2021年营收/归母净利润分别为18.93/1.19亿元，同比上升—6.5%/—62.3%，22Q1单季度营收/归母净利润572/0.77亿元，同比增长+10.4%/—0.8%延续基本面好转的趋势，在逆境中稳步前进2021年实现营收18.93亿元，同比—6.5%，接近此前预测的下限其中，21Q4营收同比—6.7%，环比大幅下降，主要是华东市场提价刺激备货+需求修复22Q1实现营收5.72亿元，同比增长+10.4%，其中主营调味品行业同比增长+14.1%，延续环比改善态势预计主要是由于春节期间销售稳定，渠道在低库存状态下积极备货产品方面，2021年醋/料酒收入同比—10.3%/+1.2%醋主业下滑将拖累整体业绩，预计主要受产品结构调整影响22Q1单季度，醋/料酒收入同比+6.6%/17.5%料酒的高增长预计主要是由于产品结构升级和行业快速放量所致分区域来看，2021年华东/华北营收同比—4.0%/+1.9%华东核心市场下滑主要受南京疫情影响，但表现仍好于整体华南/华中/华西营收同比—9.7%/—5.6%降幅较大主要是由于行业需求疲软，公司外围市场渠道阶段性收缩22Q1单季度华东/华中营收同比+10.1%/13.5%，华南/华西/华北同比18.3%/33.0%/14.7%外围市场重回快速扩张的通道渠道方面，2021年公司经销商数量为1820家，同比增长26%，新增经销商主要集中在华东，华中和华西地区，22Q1单季度，公司经销商数量为1829家，环比增加9家侧面求证虽然公司短期经营有压力，但内部变革和渠道拓展的步伐并没有停止，包括从外部引进营销总监，整合新零售渠道资源成本叠加成本，盈利能力持续承压1)毛利率:2021年毛利率37.6%，同比—3.2pct，主要是成本压力和产品结构调整，其中21Q4同比—6.4pct，10月涨价难以完全对冲成本压力，22Q1同比—1.5pct，成本持续承压2)费用率:2021年销售费用率18.2%，同比+4.9pct，其中21Q4同比+10.3pct，主要是下半年渠道变化和广告投放增加，22Q1同比—0.4pct，基本保持稳定3)净利率:2021年净利率6.3%，同比—9.4pct，主要是成本压力和支出增加，其中21Q4同比—17.8pct，22Q1同比—1.8pct，主要是成本压力关注持续的内部变革和需求复苏驱动下的公司基本面改善内部变革:21年来，公司在逆境中不断推进变革一方面完成了股权激励的股票回购(或22年或以后推出相关计划)，绑定了员工的中长期利益，另一方面，公司21年举行董事会换届选举，从外部引进多名快消品行业人才，有望推动此轮改革的深化需求回暖:预计22Q2渠道将弥补华东疫情对市场的影响，22H2宏观需求的稳步回暖将进一步提升需求投资建议:预计2022—2024年归母净利润1.27/1.50/1.76亿元，同比增长+7.2%/18.1%/16.7%，对应的EPS为0.13/0.15/0.18元，对应的PE为78/66/57X考虑到公司不断变化，叠加需求风险:内部改革效果不及预期，渠道拓展不及预期，食品安全问题等

餐饮复苏未能达到预期，22Q1主营业务收入短期承压。公司发布21年年报和22年一季报，21年/22Q1营收972/239亿元，同比分别增长312%/216%；1年/22Q1归母净利润682/04亿元，同比增长100%/165%。22Q1公司营收略超市场预期，主要得益于冻品先生和新鸿业的共同贡献。主营业务方面，22Q1营收短期承压，主要是21Q1经销商积极备货，报表基数较高；(2)1-2月餐饮复苏不及预期，终端需求疲软。现金流层面，21/22Q1公司销售商品和提供劳务收到现金1078/355亿元，22Q1合同负债43亿元，经销商回款积极。成本可控费用减少，22Q1主营业务净利率超预期。22Q1毛利率/净利润率同比下降29/0.26pct至220%/8.96%，主要由于冰品先生和新鸿业的毛利率较低。剔除合并报表和理财收入贡献，我们预计22Q1主营业务净利率8%左右，略超市场预期，主要是价格上涨覆盖成本压力；(2)广告，促销等费用减少。我们认为涨价红利释放，成本相对可控，费用有望收窄，全年利润弹性有望释放。预计未来三年主营业务收入有望保持18%+的复合增长。餐饮供应链的长期发展趋势不变，速冻行业仍处于成长期。预计行业收入增长10%+，公司通过抢份额有望超过行业平均增速；(2)公司建立了强大的品牌和渠道优势，新产品预计每年贡献5%+的营收增长，加速预制蔬菜产业布局。未来随着餐饮需求的恢复和规模效应的提升，公司净利润率有望继续上升。盈利预测及投资建议:我们预计22-24年公司营业收入1105/1334/159.40亿元，同比增长293%/18.83%/18.66%；归母净利润为10.25/116/180亿元，同比增长50.26%/18.66%/264%；对应PE估值36/31/25倍。参考行业可比公司，给予公司22年PE估值45倍，合理价值1529元/股，维持“买入”评级。风险提示:疫情持续反复；渠道去库存不及预期；原材料的成本上升。

郑重声明：此文内容为本网站转载企业宣传资讯，目的在于传播更多信息，与本站立场无关。仅供读者参考，并请自行核实相关内容。