鱼跃医疗002223：疫情扰动表观常规内生稳健发展

因2020 年疫情高基数，2021 年收入和净利润表观增速承压 公司2021 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润68.94/14.82/13.19亿元，同比+2.5%/—15.7%/—18.9%，归母净利润基本符合我们预期我们调整盈利预测，预计2022—2024 年EPS 为1.54/1.84/2.17 元鉴于公司实现线上+线下，院内+院外全布局，多项核心产品表现亮眼，且疫情影响逐渐恢复，我们给予公司2022 年22x 的PE 估值，调整目标价至33.98 元，维持买入评级 2021 年内生增长稳健，整体费用率平稳 2020 年疫情扰动明显，以2019 年为基数， 2020—2021 年公司营业收入和扣非归母净利润的平均增长率为22.0%和36.5%，表现出色2021 年净利润承压，我们认为原因在于:1)2020 年因海外疫情一次性出口较多高价呼吸机，毛利率较高，导致2021 年毛利率同比下滑4.39pct，为48.29%，2)2021 年信用减值损失2708 万元(去年同期—1441 万元)公司2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.71%/5.64%/6.17%/—0.13%，分别同比+2.50/+0.29/+0.20/—2.03pct，总体费用率平稳 三大核心赛道多个产品高速增长 2021 年公司三大核心赛道表现亮眼:1)呼吸与制氧:收入26.23 亿元，同比+16%，其中呼吸机常规业务高增长，2020—2021 年收入平均增长超50%，制氧机同比+80%，剔除疫情影响同比+30%，雾化产品同比增速超113%，2)血糖:收入4.57 亿元，同比+70%，CGM 进院顺利，3)感染控制:收入8.93 亿元，2021 年在高基数下仅同比—6%，2022 年或再次被疫情催化 其他产品收入分化，保持稳健 其他产品表现差异化:1)家用类:收入14.48 亿元，同比—18%，主要受红外体温计疫情高基数影响，2020—2021 年红外测温计平均增速超110%，其中电子血压计收入同比增速35%，2)急救类:收入1.83 亿元，同比+2.7%，国内较好，海外承压，3)康复类:收入12.28 亿元，同比+13%，其中轮椅类销售持续恢复，同比增速35%，针灸类产品同比增速17%，稳定增长 常规主力产品增长强势，维持买入评级 考虑到销售结构变化，我们调整收入预期，预计公司2022—2024 年归母净利润为15.49/18.45/21.78 亿元(2022—2023 年前值16.90/20.02 亿元)，同比+4.5%/+19.2%/+18.1%，当前股价对应2022—2024 年PE 为16x/14x/11x，调整目标价至33.98 元(前值是45.52 元)，维持买入评级 风险提示:产业链供给困难，原材料价格上行，终端需求放缓

三是新冠疫情给了很多中国产品走向世界的机会。中国属于赶超型的制造业大国，在关键技术，产品质量和品牌价值方面，长期和国际巨头存在差距，这使得很多国内外客户对一些中国产品形成了就是不如国际知名品牌的看法。但实际上，中国制造在不断升级。笔者调研了解到国内某生产数控机床的企业，经过十几年努力，它们生产的机床在加工精度，稳定性等技术指标已经可以和国际巨头持平了，但价格不到国际知名品牌的一半。而且售后服务做得更好，比如初期安排专人协助客户安装，现场教学培训，设立了24小时的服务热线等。

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